惊叹の火锅：中餐最大牛股呷哺呷哺200%涨幅复盘
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我们强调，呷哺身处中餐行业最好的跑道——火锅（7800亿市场空间，当前呷哺占比不到1%），火锅易于标准化，这条赛道足以支撑公司做大；而公司自身经营管理良好，核心团队稳定，思路清晰，19年经营积累丰富经验，未来增长点明晰（新店、湊湊、茶饮、外卖、调味品），继续看好公司市值长大，成为中餐行业最为标准化的白马龙头股。
股价复盘：消费龙头行情的极致演绎
呷哺全年上涨200%
2017年，呷哺呷哺上涨200.1%，恒生指数上涨36.0%，将除了呷哺以外的7家港股餐饮上市公司（颐海国际、唐宫中国、大家乐集团、稻香、味千、小南国、翠华）进行市值加权后得到13.0%的涨幅。
本文将呷哺的涨幅进行简单归因，分别归因于：
恒指牛市/港股整体涨幅
行业复苏
个股成长
对“模式简单、复制成功、内生增长、管理溢价的消费股”偏好的演绎
港股牛市：
今年港股同样出现了较大的个股分化状况，多个权重龙头个股涨幅可观，其中以房地产领衔，配合金融、消费，拉动恒指全年上涨36%，形成牛市。在全年行情中，恒指第一权重腾讯控股（权重超过15%）在不断超预期的财报支撑下录得全年涨幅114.5%。腾讯即使是IT公司，目前也具备明显的消费品特征，“王者荣耀”等拳头产品贡献了可观的利润。
恒指是由全球的资本进行定价的，在外资的偏好影响下，龙头+消费是2017年恒指的主线之一，显然对呷哺的涨幅形成了重要的支撑。
餐饮业复苏
餐饮业受制于行业特质，上市公司较少，并且目前中餐餐饮公司可以说全部在港股上市（A股的全聚德、西安饮食的股价驱动因素已不完全由主业餐饮支配）。
餐饮行业是具备刚需特征的消费品，对应的是最大基数的人群，行业空间巨大，内部的整合尚未完成，同时总量上呈现每年超过10%的温和增长：2013-2015年，行业的思路较为混乱，在2012年12月的中央八项规定、电商迅速成长等因素的冲击下，餐饮门店急剧上升，现有/新增餐饮公司的品牌建设和企业经营呈现多变、混乱的状况。由于餐饮门店增速远高于餐饮消费总量的增速，竞争较为无序，规模以上餐饮企业的收入增速大跌。2016年，在经过几年的淘汰后，餐饮门店增速放缓，存活下来的餐饮公司收入和利润开始回升。
餐饮个股走势分化明显，没有形成板块/行业效应。中餐是个竞争强度大、淘汰和更迭十分迅速的行业，有显著“不进则退”的特征。在此基础上，模式简单（如呷哺呷哺、颐海国际-一定程度上代表市场对海底捞的看法）、盈利能力较好（如呷哺呷哺、唐宫中国）的个股涨幅亮眼，相较之下，其他餐饮个股走势较差。
个股成长
呷哺在98年创立后，深耕华北区域，坚持一人一锅的台式小火锅经营模式，19年来坚持主打低客单、高性价比的策略吸引客群、开拓市场。从行业低谷中率先复苏的呷哺是当之无愧、甚至可以说是目前独一无二的中餐餐饮龙头，从成长性和盈利能力角度都没有能与之抗衡的餐饮个股。
呷哺主营的小火锅模式简单，并且门店模型（面积、设计、人员安排、用餐流程等）十分成熟，主品牌呷哺模型准确，具备强大的复制扩张能力（每年100家新店）。并且，管理层已经在多年的探索中获得了经营壁垒，成本控制十分优秀，盈利能力强，度过行业低谷后迅速放出了亮眼业绩。
在呷哺呷哺这一核心品牌之外，从2016年开始呷哺已开始围绕火锅主线进行外延业务的拓展，中高端副品牌“湊湊”、以及外卖、茶饮、调味品业务均已在2017年获得良好进展。即使2017年盈利因为湊湊品牌培育而短期承压，但放眼2-3年的中长线，呷哺成熟优质的管理团队、简单清晰的主业模式、主线明朗的外延扩张都支撑着明晰的成长和盈利预期。
白马行情极致走势
呷哺在2017年的走势是典型的自我强化的消费龙头行情极致演绎。呷哺目前的交易量不大，流动性较弱，增量资金的边际定价效应明显。2017年的增量资金主要来自险资、外资，有长线持股、减少换手的偏好。因此模式简单、成长路径清晰的消费品龙头吸引了这些增量资金主力的关注，形成了不断自我强化的白马走势。
我们认为，公司的大幅上涨，固然来源于港股牛市、行业复苏和公司自身经营优秀，也和市场对“模式简单、复制成功、内生增长、管理溢价的消费股”偏好有关。
呷哺的现状
门店数增长稳定
呷哺在2017年底预计拥有超过730家门店（新增约90家），全部为自营门店。由于呷哺手握成熟、高效的门店模型（新门店达到盈亏平衡仅需3.6个月），不论从盈利能力还是品牌管理、品质控制的角度，自营都是较好的战略。
此外，副品牌“湊湊”门店开设情况基本完成了公司的目标，现有（包括最新装修完毕、准备开业）的湊湊门店为21家，即使考虑五证是否齐全、营收是否计入2017年等因素，表观情况也能十分逼近公司拥有20家湊湊的年初目标。这些门店为湊湊业务板块在2018年的表现奠定良好基础。
餐厅层面利润率保持高位
在充分释放了营改增红利后，呷哺在2017H1的餐厅层面利润率超过24%。得益于良好的成本控制能力，预计2017全年继续保持这一利润率水平。原材料成本受益于规模扩大、对上游议价能力加强、食材损耗浪费减少，近年来不断下降（即使扣除营改增影响后）；租金占比稳定，约为13%；人工成本有所上升，但增速较缓慢。
即使翻座率由于黄金店址已逐渐布满、区域餐厅密度不断上升等因素而下降，但从往年的情况来看，翻座的下滑并不妨碍餐厅层面利润率及利润总量的上升。
同店销售额增速亮眼
2017年上半年，呷哺依托3.1次翻台、47.2元的人均消费，录得7.2%的同店销售额增长。其中，采用“呷哺2.0”的主攻区域华东区同店销售额增长14.2%，新开拓、深耕区域河北和东北分别增长9.1%、11.7%，打开了全国复制的想象空间。
目前，呷哺门店的坪效约为2万元，平均门店面积约200平米，部分门店达到220-300平米。湊湊因为门店的差异很大（地理位置、开店时长、门店面积等均有较大差异），门店数量较少（截止到2017年12月31日，全国共计21家），对坪效的估算较难。
以湊湊三里屯店为例，开店16个月以来月营业额均保持上升趋势，以最近2个月的数据来看，年化营业额约为2500万元，坪效约为4万元，预计未来成熟期的坪效能达到5-6万元，预计未来湊湊整体的平均坪效约为4-5万元，达到呷哺2倍以上。
当前股价的判断
优质龙头公司在2017年的极致白马行情下均有PE TTM较高的现象，几乎在任何时点上静态地看，买入这些个股都可能有“追高”的恐惧，但市场不断证明了对这些个股的偏好。呷哺呷哺2017年12月29日收盘于15.74港币，PE TTM达到了35x，处于历史高位，也是同期餐饮个股最高（其次的颐海国际也达到了30x）。
按照我们的测算，呷哺的净利在2017E-2019E分别为4.2亿、5.7亿、8.0亿元，按照保守的30x估值水平，给予2018年目标价18.7港币，2019年26.5港币，中长线逻辑依然坚挺而清晰。在2018年尚未有清晰的主线来替代消费+龙头的情况下，我们认为，呷哺依然有可观、可预期的上涨空间，维持推荐。
风险提示：公司开店增速不达预期；食品安全等事故；新增业务板块培育不及预期。
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